Котировки американских акций в очередной раз обновили исторические максимумы в ожидании того, что в ближайшее время предложенный президентом Трампом план налоговых реформ будет утвержден Конгрессом. В положительной зоне продолжают торговаться и многие другие рынки акций. Для фондовых индексов развивающихся стран основными факторами поддержки послужили ослабление доллара и мягкие финансовые условия в США, а дополнительную поддержку им оказал рост цен на нефть и другие виды сырья. Тем временем ситуация в мировой экономике остается благоприятной, и участники финансовых рынков сходятся во мнении, что в 2018 г. наблюдаемый сегодня процесс одновременного восстановления экономик разных стран продолжится. Индексы PMI/ISM и различные обзоры, включая опубликованный сегодня немецким институтом IFO, свидетельствуют о сохранении достаточно высокой деловой активности. Высокими темпами растет экспорт из Японии, где, по данным исследования Tankan, в 4к17 улучшились условия для ведения бизнеса. Согласно последним расчетам правительства Японии, рост реального ВВП в текущем финансовом году составит 1.8%. В начале года глобальная экономика пережила целый ряд шоков – прежде всего политических, связанных с опасениями относительно исхода выборов во Франции и Германии и нестабильной геополитической ситуацией на Корейском полуострове.

Согласно данным ежемесячного исследования Industrial Trends Survey, опубликованного вчера Британской конфедерацией промышленности, индекс производственных заказов в Великобритании достиг 30-летнего максимума – вопреки множественным «страшилкам» о жутких последствиях выхода страны из состава Евросоюза. Показателем полного успеха Brexit стал бы «чистый выход», освобождающий Великобританию от юридического и регуляторного контроля со стороны ЕС и позволяющий ей устанавливать низкие или нулевые импортные пошлины и заключать самостоятельные торговые сделки. Половина всего объема торговли, которую ведет Великобритания, уже сейчас осуществляется по правилам ВТО. Даже по оценкам Еврокомиссии, в ближайшие 10–15 лет 90% роста мировой экономики будет происходить за пределами Евросоюза. Вовсе не Брюссель, а Пекин является основным центром притяжения мировой экономики. Существуют и более «мягкие» сценарии, предусматривающие определенный переходный период, в течение которого юридический и регуляторный контроль со стороны ЕС будет сохраняться – однако по сути в этом случае в нынешнем положении дел ничего не изменится. И наконец, худший сценарий – если Великобритания продолжит ежегодно отчислять в бюджет Евросоюза сумму в 10 млрд фунтов стерлингов, не имея возможности влиять ни на условия торговых сделок, ни на то, как расходуются выделенные средства.

В этом году финансовые рынки достаточно легко адаптировались к смене курса ФРС, запустившей процесс нормализации монетарной политики, и новому уровню процентных ставок, которые за год трижды повышались на 25 бп. Парадокс заключается в том, что при этом финансовые условия в США остаются мягкими. Волатильность на американском рынке акций находится на минимальном уровне за последние 60 лет. Как отмечают аналитики Goldman, в настоящее время одинаково дорого выглядят и акции, и облигации, а нынешний период роста стоимости портфелей, состоящих из акций и облигаций в соотношении 60/40, может оказаться самым продолжительным более чем за 100 лет. В качестве иллюстрации негативных последствий ультрамягкой политики центробанков, угрожающей финансовой стабильности, некоторые приводят пузырь на рынке криптовалют, стоимость которых растет даже быстрее, чем цены на тюльпаны в период знаменитой тюльпаномании.

Другие комментаторы предупреждают о возможных негативных последствиях ставки на низкую волатильность и чрезмерного оптимизма инвесторов, являющегося прямым следствием многолетнего использования политики количественного смягчения. По мнению экспертов JPM, в 2018 г. возрастет хвостовой риск для рынков акций и других рисковых активов. Огромный объем коротких позиций во фьючерсах на индекс волатильности VIX может сыграть злую шутку с инвесторами в случае усиления волатильности – например, вследствие ускорения инфляции и непредвиденных изменений в динамике процентных ставок. В случае финансового кризиса ожидания того, что в 2018 г. ставка ФРС по федеральным фондам будет повышена еще трижды, а доходности казначейских обязательств США продолжат расти, лишатся оснований.

В начале года инвесторы были обеспокоены перспективой торговой войны между США и Китаем и растущей долговой нагрузкой на корпоративный сектор КНР. На данный момент общий размер долга в мировой экономике в процентном отношении к глобальному ВВП – выше, чем на момент финансового кризиса 2007 г. Китайским властям удалось ограничить отток капитала из страны, избежав ослабления юаня. Всемирный банк в только что опубликованном обзоре повысил прогноз роста ВВП Китая в 2017 г. до 6.8%, однако в 2018 г. прогнозируется его замедление до 6.4% в связи с ужесточением монетарной политики. Вполне возможно, что само руководство страны понизит целевой показатель роста ВВП, на данный момент составляющий 6.5%. В долгосрочной перспективе в условиях неблагоприятной демографической ситуации (пик численности населения репродуктивного возраста был пройден в 2005 г.) потенциал роста ВВП снизится.

Как отмечает Брэд Сетсер, в 2007 г. Китай стимулировал экономический рост, искусственно занижая курс юаня (равновесный курс USDCNY оценивается в 6.35). В 2007 г. 2.5 пп прироста китайского ВВП обеспечил чистый экспорт. Профицит текущего счета Китая достиг 9% ВВП, что примерно соответствует сегодняшнему уровню профицита текущего счета Германии. Чтобы избежать перегрева экономики, власти путем регулирования и введения квот ограничивали кредитную активность китайских банков. Это позволяло удерживать курс юаня на достаточно низком уровне, активно эксплуатируя «экспортную» модель экономического роста. По мнению Сетсера, необходимость сдерживать рост кредитования означает, что сокращение профицита текущего счета, произошедшее после финансового кризиса, носило временный характер. Программа фискального стимулирования, реализованная Китаем в 2016 г., помогла уменьшить давление на национальную валюту, что позволило китайским властям в определенной степени синхронизировать динамику локальных процентных ставок с динамикой ставки ФРС. Более того, по мнению некоторых комментаторов, в 2016 г. ФРС и Народный банк Китая координировали свои действия с целью уменьшить риск неконтролируемого ослабления юаня. Это может повториться и в 2018 г.

Между тем кредитование в Китае продолжает расти высокими темпами, и признаков снижения долговой нагрузки пока не видно. По состоянию на ноябрь 2017 г. кредитный портфель китайских банков достиг 150% ВВП. Суммарный объем кредитования нефинансового сектора (включая центральные и местные органы власти) составляет 242% ВВП, что примерно на 100% больше, чем до мирового финансового кризиса. В последнее время было много разговоров о росте доходностей китайских 10-летних облигаций, которые достигли уровня в 4%. Однако главной причиной этого были не фундаментальные макроэкономические факторы, а проблемы с фондированием, возникшие у китайских банков, из-за которых они были вынуждены начать продавать ликвидные облигации из своих портфелей.

В наших материалах мы уже упоминали любопытное событие, имевшее место 8 сентября, когда снижение курса USDCNY до минимума текущего года совпало с минимумом доходности 10-летних UST и максимумом курса EURUSD. Монетарная политика Народного банка Китая через курс USDCNY привязана к монетарной политике ФРС США, и поэтому на повышение ставок Федрезервом китайскому регулятору придется реагировать аналогичным образом. В данный момент курс USDCNY стабилен, а это значит, что сейчас не стоит ожидать существенных движений ни курса EURUSD, ни доходности 10-летних UST. Однако, согласно последним недельным данным Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), чистая длинная спекулятивная позиция в евро сейчас находится на максимальном уровне с 2007 г. Экстремальные значения всегда несут в себе опасность неожиданного разворота, что в данном случае может стать шансом для доллара.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал