Минуло десять лет с тех пор, как Bear Stearns, один из крупнейших на тот момент американских инвестбанков, объявил о приостановке выплат инвесторам фонда High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund. В тот момент, вероятно, мало кто подозревал, что это событие положит начало полномасштабному финансовому кризису. Кроме того, сегодня исполняется десять лет с тех пор, как Банк Англии в последний раз повысил процентные ставки (курс GBPUSD в то время превышал 2.00!).

Глава ФРС Алан Гринспен был одним из самых последовательных адвокатов секьюритизации как способа диверсификации риска. Но в этот раз все оказалось по-другому. Секьюритизация – это процесс объединения и «переупаковки» различных видов активов, в результате которого на рынок выводится новый вид ценных бумаг, позволяющих инвесторам получать процентный доход. Сама по себе идея не нова. Секьюритизация действительно способна снижать стоимость привлечения средств, стимулировать рост кредитования и повышать эффективность использования капитала финансовыми институтами. Однако она также может вести к чрезмерному росту кредитования как в рамках официальной банковской системы, так и за ее пределами. Кроме того, она способствует снижению прозрачности ценообразования секьюритизированных ценных бумаг, обеспеченных активами низкого качества, что, в свою очередь, может стать причиной нестабильности на финансовых рынках и в итоге вылиться в дестабилизацию реального сектора экономики. Свою лепту вносят и отсутствие надлежащего регулирования, а также несовершенные стандарты кредитования.

Секьюритизация впервые начала применяться в 1970 г. Государственной национальной ипотечной ассоциацией США (Джинни Мэй) для гарантированных правительством ипотечных кредитов. В 80-х гг. в США появились рассчитанные на розничных инвесторов ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), а в Великобритании – ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (RMBS). В 90-х происходила секьюритизация коммерческой недвижимости, а к началу 2000-х общая стоимость негарантированных государством ипотечных ценных бумаг в США достигла 1 трлн долл. Стремительно начали расти объемы выпуска ценных бумаг в наиболее сложных, рискованных и непрозрачных сегментах рынка, еще недавно находившихся на самой его периферии. Некоторые комментаторы высказывали опасения относительно разрастания рынка деривативов, которое могло стать существенной проблемой для финансовых рынков в целом.

За 2000–2007 гг. мировой объем выпуска обеспеченных долговых обязательств (CDO) вырос до 1 трлн долл., при этом доля сабпрайм-ипотеки в общем объеме американского ипотечного рынка выросла до пиковых 20% (подробнее см. материал МВФ Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead, опубликованный в ноябре 2013 г.)

Хотя сама по себе секьюритизация не являлась главной причиной финансового кризиса, она была одним из многочисленных факторов, которые усугубили последствия предшествовавшего кризису кредитного бума. Какую роль кредитные бумы и чрезмерный рост долговой нагрузки играют в возникновении банковских и финансовых кризисов, хорошо известно, хотя Гринспен в своей статье The Crisis по вполне понятным причинам утверждает, что монетарная политика США не была причиной кризиса.

Исследования, проведенные Кармен Рейнхарт и Кеннетом Рогоффом, указывают на то, что восстановление экономики после подобных кризисов и так называемой рецессии балансов может занять несколько лет, что объясняется длительностью процесса долговой разгрузки. В течение довольно долгого времени, предшествовавшего последнему финансовому кризису, ведущим центробанкам удавалось с успехом сочетать низкую инфляцию и высокие темпы роста экономики своих стран. Бен Бернанке последовательно отрицал возможность развития кризиса на жилищном рынке США, заявляя, что инфляция цен на жилье в США никогда не была отрицательной. Для многих инвесторов и экономистов рынок сабпрайм-ипотеки довольно долго оставался чем-то далеким и непонятным, и вдруг разнообразные и еще недавно мало кому знакомые аббревиатуры, используемые для обозначения различных уровней секьюритизации, оказались у всех на устах.

Вслед за резким снижением стоимости обеспечительных активов, под залог которых выпускались ценные бумаги на рынке сабпрайм-ипотеки, произошло системное ухудшение аппетита к риску на рынке репо на фоне резкого оттока ликвидности и обострения риска контрагентов. Все это привело к быстрому разрастанию кризиса. В этих условиях Федрезерв начал снижать процентные ставки. К концу 2007 г. ставка по федеральным фондам опустилась до 4.25%, после чего регулятор объявил о запуске срочных кредитных аукционов (Term Auction Facility, TAF) в качестве канала предоставления ликвидности, а также о заключении взаимных валютных соглашений с ЕЦБ и Нацбанком Швейцарии. К концу 2008 г. ставка по федеральным фондам достигла нуля. 15 сентября того же года банк Lehman Brothers начал процедуру защиты в соответствии с главой 11 Кодекса США о банкротстве.

Прошедшее десятилетие показало, что выводы Рейнхарт и Рогоффа были верны. Ведущие экономически развитые страны, десять лет назад оказавшиеся в эпицентре кризиса, по-прежнему живут в условиях низких темпов роста, низкой инфляции и низких процентных ставок. В США, к примеру, рост реального ВВП составляет в лучшем случае 2%, а инфляция, едва достигнув целевых 2%, вновь пошла вниз. Экономическая статистика, поступающая из США, носит неоднородный характер, а инфляционные ожидания снижаются. Кредитная активность американских банков держится на неизменном уровне. Является ли низкая инфляция результатом шока в области предложения или спроса? И можно ли сказать, что намерение ФРС продолжать ужесточение монетарной политики обусловлено опасениями по поводу финансовой стабильности и что ситуация в реальном секторе экономики отошла на второй план? Есть разные точки зрения на причины существующего положения вещей. По мнению сторонников тезиса о «бесконечной стагнации», причиной является структурный дефицит спроса. В основе теории долгового суперцикла лежит тезис о «долговой ловушке», что означает, что до тех пор, пока соотношение долг/ВВП в мире будет находиться на столь высоком уровне, как сейчас, крупнейшие экономики мира будут оставаться крайне чувствительными к любому ухудшению денежно-кредитных условий. В целом ситуация в экономике крупнейших стран мира по-прежнему оставляет желать лучшего, несмотря на беспрецедентные меры монетарной политики (нулевые и даже отрицательные процентные ставки, масштабные программы количественного смягчения), реализованные ведущими центробанками и приведшие к значительному увеличению их балансов. Открытым остается вопрос о том, как программы количественного смягчения повлияли на реальную экономику. В конце концов, по своей сути они представляют не что иное, как обмен активами, основная часть доходов от которого в конечном итоге оказывается на счетах в ФРС. Как показала достаточно резкая негативная реакция рынков облигаций на прошлой неделе, вопрос о сокращении баланса ФРС и сворачивании программ количественного смягчения становится одним из ключевых для инвесторов.

Научились ли мы чему-нибудь за последние десять лет? Финансовые кризисы происходят регулярно, однако каждый новый кризис не похож на предыдущие, и вполне возможно, что причиной следующего кризиса будет не секьюритизация, а что-то другое. Ультрамягкая монетарная политика способствовала росту цен на финансовые активы и их отрыву от фундаментальных факторов. Мультипликаторы американского рынка акций сейчас близки к историческим максимумам. Признаки перегрева заметны и на рынке коммерческой недвижимости, и на рынках облигаций, и в других финансовых активах, таких как, например, предметы искусства. Долговая нагрузка американского корпоративного сектора вернулась к уровням 2007 г. Но эти проблемы характерны не только для США. Ни для кого не секрет высокий уровень долга Китая; рост долга наблюдается и в частном секторе других развивающихся стран, что начинает вызывать все большее беспокойство. ФРС критикуют за проведение монетарной политики, способствовавшей чрезмерному росту аппетита к риску, «погоне за доходностью» и созданию условий для непрерывного роста цен на финансовые активы, а значит и сохранению предпосылок для нового финансового кризиса. Риск имеет тенденцию мигрировать в наиболее непрозрачные сегменты финансовой системы, что не всегда можно предотвратить путем ужесточения финансового регулирования – взять хотя бы пример активного развития нетрадиционного банковского сектора и финансовых технологий. Обеспечение финансовой стабильности является серьезной проблемой для крупнейших центробанков, у которых осталось слишком мало инструментов, которые они могли бы противопоставить новому кризису и новой рецессии, не прибегая к количественному смягчению и монетизации долга.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал