На прошедших выходных в Вашингтоне завершилась ежегодная конференция МВФ и Всемирного банка. В официальном коммюнике по итогам конференции отмечается, что уровень экономической активности в мире продолжает расти, а перспективы мировой экономики улучшаются. В частности, на это указывают значительное улучшение динамики инвестиций, объемов мировой торговли, промышленного производства и уверенности экономических агентов. Однако, как всегда, не обошлось и без предостережений: в документе отмечается, что баланс рисков указывает на достаточно высокую вероятность ухудшения ситуации в среднесрочной перспективе; также указывается на рост геополитической напряженности. Одновременно МВФ подчеркивает, что процесс восстановления мировой экономики пока не завершен, а инфляция в большинстве ведущих экономически развитых стран по-прежнему ниже целевого уровня. В связи с этим МВФ рекомендует центральным банкам не спешить отказываться от стимулирующей монетарной политики, параллельно отмечая необходимость проведения гибкой бюджетной политики, ориентированной на ускорение экономического роста. При этом МВФ высказывает опасения по поводу рисков для финансовой стабильности и высокого уровня долга.

Для рынков акций совет МВФ относительно сохранения мягкой денежно-кредитной политики – несомненно, хорошая новость, вселяющая в инвесторов уверенность в том, что рост котировок будет продолжаться. Фондовые рынки демонстрируют поразительную способность не замечать плохие новости. Усиление политических рисков, будь то напряженность вокруг Северной Кореи, референдум о независимости Каталонии или выборы в Австрии, где ультраправой «Австрийской партии свободы» удалось улучшить свой предыдущий результат, рынок раз за разом игнорирует, а если и не игнорирует, то быстро восстанавливает свои позиции. В чем причина такой устойчивости – в излишней, ни на чем не основанной самонадеянности инвесторов, или же в рациональной уверенности в том, что центробанки всегда смогут обеспечить дополнительную ликвидность – сейчас сказать сложно. Десять лет в условиях нулевых/отрицательных процентных ставок и программ количественного смягчения привели к утрате связи между ценами на финансовые активы и фундаментальными показателями. За это время участники рынков акций и облигаций четко усвоили два правила: нужно «верить в ФРС» и всегда использовать коррекцию для наращивания длинных позиций – открывать короткие позиции бессмысленно.

Как отмечает в одном из своих последних комментариев финансовый эксперт Джон Молдин, сложившаяся на рынке ситуация может в том числе быть следствием массового движения от активного инвестирования к пассивному. По оценкам финансового издания Barron’s, в 2018 и 2019 гг. пассивные инвестиции могут составить до половины всех розничных инвестиций на американском рынке акций, а 2017 г. может стать годом самой значительной ротации долларовых активов в управлении из активных инвестфондов в пассивные. Этот переход отражает общее движение в сторону более низких комиссий, а также тот факт, что активное управление инвестициями так и не смогло доказать свою большую эффективность по сравнению с пассивным подходом.

Если это изменение поведения инвесторов, косвенно спровоцированное многолетней ультрамягкой политикой центробанков, приведет к тому, что короткие позиции окончательно уйдут в прошлое, то единственным объектом для открытия коротких позиций остается индекс волатильности VIX. VIX, рассчитываемый Чикагской биржей опционов (CBOE), является популярным индикатором краткосрочной рыночной волатильности, основанным на котировках опционов на индекс S&P 500. С момента его введения (в 1993 г.) VIX, также известный как «индекс страха», считается ключевым индикатором глобального аппетита к риску и уровня рыночной волатильности. В периоды неопределенности и кризиса VIX может резко повышаться: так, на пике финансового кризиса 2007–2008 гг. он достиг максимума в 90 пунктов. В настоящее время волатильность по индексу VIX очень невелика: по оценкам Эда Истерлинга, с 1990 г. индекс 39 раз закрывался ниже отметки в 10 пунктов, и 30 из этих 39 случаев произошли в этом году. Согласно данным CBOE, 5 октября нынешнего года был зарегистрирован абсолютный минимум VIX (9.19). Между тем объем коротких позиций по фьючерсам на индекс VIX достиг настолько высокого уровня, что их агрессивное закрытие может вызвать обвал на рынке акций, подобный обвалу 16 октября 1987 г.

Так получается, что значительная часть рыночных обвалов происходила именно в октябре. Также по странному совпадению в настоящий момент на территорию Великобритании надвигается ураган Офелия, что не может не вызывать аналогии со штормом, обрушившемся на страну в 1987 г. Помимо большого объема коротких позиций в индексе VIX, можно упомянуть и другие «тревожные индикаторы» – например, рекордно высокое значение циклически скорректированного коэффициента P/E (CAPE), который поднимался до более высоких уровней лишь дважды в истории: во время обвала рынка в 1929 г. и при схлопывании пузыря «доткомов» в 2000 г. Максимума также достиг индекс ожиданий потребителей относительно направления движения рынка акций на ближайший год (CONSIIMN в системе Bloomberg), рассчитываемый Мичиганским университетом, что указывает на ожидаемый подъем котировок.

Позволить себе игнорировать эти сигналы инвесторы не могут. Что касается центробанков, то они, по вполне понятным причинам, предпочтут избежать потенциального роста волатильности, связанного с сокращением балансов регуляторов, а следовательно, процесс перехода от количественного смягчения к количественному ужесточению будет постепенным. Федрезерв уже приступил к сокращению своего баланса, а в том, что ставка по федеральным фондам будет повышена на декабрьском заседании FOMC, участники рынка практически не сомневаются. Председатель ФРС Джанет Йеллен вчера выступила на международном банковском семинаре в Вашингтоне, а в пятницу ожидается ее доклад на заседании Национального экономического клуба. Вчера Йеллен достаточно позитивно оценила перспективы экономики США, предположив, что во второй половине года темпы ее роста превысят потенциал. В последнее время Федрезерв выражал обеспокоенность в связи с тем, что инфляция в стране остается ниже целевого уровня. При этом спор относительно того, в какой степени низкая инфляция является следствием действия временных факторов, а в какой она носит более долгосрочный структурный характер, продолжается. По мнению Йеллен, низкая инфляция, скорее всего, сохранится недолго: в условиях укрепления рынков труда уже в 2018 г. инфляция ускорится, а к 2019 г. достигнет целевых 2%. Она также признала, что используемая ФРС методика анализа инфляционной динамики может быть не до конца верной. Такое признание вызывает определенную тревогу.

Основную опасность для рынков сейчас представляет неожиданное и резкое ускорение инфляции – т.е. если, вопреки ожиданиям, инфляция вдруг начнет быстро расти, сделав тезис ФРС о постепенном повышении процентных ставок неактуальным. Индекс цен на сырьевые товары агентства Bloomberg сейчас находится на 6-месячном максимуме, а баррель Brent, который еще в июне стоил 45 долл., торгуется на отметке 58 долл. В США индекс потребительских цен за сентябрь составил 2.2% при базовой инфляции на уровне 1.7%. Индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, составляет 1.3%. В других странах в последнее время мы видим признаки ускорения роста цен. Согласно представленной вчера статистике, в Китае базовая инфляция в прошлом месяце достигла 2.4%, что является самым высоким значением с 2011 г. При этом инфляция цен производителей ускорилась до 6.9% (против 6.3% в августе). На этой неделе выйдут данные по инфляции в Великобритании и еврозоне; согласно консенсус-прогнозу, в первом случае рост цен за сентябрь должен составить 2.8%, во втором – 1.5%. Даже в Японии, где еще в середине прошлого года наблюдалась дефляция, темпы роста цен вышли в положительную зону, достигнув 0.7%.

По мнению большинства наблюдателей, в последние месяцы решения ФРС стали меньше зависеть от выходящей макроэкономической статистики и гораздо больше – от оценки регулятором рисков для финансовой стабильности. Но проблема заключается в том, что, слишком долго проводя политику дешевых денег, регулятор, по сути, сам загнал себя в ловушку. Американский рынок акций позитивно отреагировал на последние налоговые инициативы президента США Дональда Трампа, хотя, как мы уже отмечали, даже если все они будут одобрены Конгрессом, их положительное влияние на экономику, скорее всего, будет скромным. В ближайшее время на первый план вновь может выйти вопрос повышения потолка госдолга (и связанная с этим проблема возможной приостановки работы американского правительства). Решение по данному вопросу должно быть принято до 8 декабря (а 12 декабря начинается последнее в этом году заседание FOMC). Если вопрос не будет решен, о реализации программы фискальной рефляции в ближайшем будущем можно будет забыть, а значит, декабрьское повышение ставки по федеральным фондам на данном этапе может оказаться последним. Если же инфляция так и не начнет расти, необходимость в дальнейшем ужесточении монетарной политики отпадет, и тогда пузырь на финансовых рынках имеет все шансы стать еще больше. Что в конечном счете происходит со всеми пузырями, мы все прекрасно знаем.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал