На этой неделе заседания по вопросам монетарной политики проведут сразу три регулятора: Банк Японии, ФРС США и Банк Англии. Как ожидается, Банк Японии не станет менять курс монетарной политики, продолжив следовать стратегии контроля над кривой доходности (YCC). По мнению некоторых обозревателей, прогноз инфляции по итогам года может быть пересмотрен в меньшую сторону с учетом того, что фактическая инфляция по-прежнему достаточно далека от целевых 2%. Тем не менее экономика Японии постепенно восстанавливается, несмотря на неблагоприятную демографическую ситуацию, очень большой валовый размер госдолга (240% ВВП) и тот факт, что инфляция в стране только-только вышла из отрицательной зоны. В апреле будущего года истекает срок полномочий председателя Банка Японии Харухико Куроды, но информация о его возможном преемнике до сих пор отсутствует. Способность Банка Японии продолжать нынешний курс в значительной мере зависит от ситуации на глобальных долговых рынках. Переход мировых центробанков (прежде всего ФРС США) от количественного смягчения к количественному ужесточению наверняка спровоцирует рост доходностей, что существенно осложнит задачу достижения нулевой доходности японских гособлигаций. Индекс Nikkei 225 торгуется на 21-летнем максимуме. Правда, здесь необходимо учитывать значительное присутствие Банка Японии на ETF-рынке, в связи с чем возникает вопрос о долгосрочных перспективах этого рынка.

К заседанию FOMC на этой неделе, скорее всего, будет приковано основное внимание, поскольку ожидается, что перед началом своего 11-дневного турне по странам Азии, которое стартует в следующие выходные, президент США Дональд Трамп назовет имя кандидата на пост нового главы ФРС. Срок полномочий нынешнего председателя ФРС Джанет Йеллен истекает в феврале, и в том, что она не останется в этой должности, мало кто сомневается. По сообщениям СМИ, наиболее вероятным кандидатом является член совета управляющих ФРС Джером Пауэлл, хотя еще недавно среди основных претендентов фигурировало имя профессора Джона Тейлора. Впрочем, в любом случае кандидатуру, предложенную президентом, должен будет утвердить Сенат. У участников рынка назначение Пауэлла, считающегося сторонником более мягкой политики, ассоциируется с сохранением статус-кво.

Тейлор, напротив, считается «ястребом» – вероятно, потому что все существующие версии правила Тейлора указывают на то, что ставка по федеральным фондам должна быть выше, чем она есть сейчас. Между тем после отставки замглавы ФРС Стэнли Фишера, покинувшего свой пост в этом месяце, из семи мест в совете управляющих ФРС на данный момент вакантно три.

Однако в последнее время сам профессор Тейлор заговорил о необходимости более осторожного применения правила Тейлора и приоритетности обеспечения более высоких темпов экономического роста. Как мы отмечали ранее, кто бы ни стал новым председателем ФРС и каковы бы ни были его экономические взгляды, вряд ли можно предположить, что монетарная политика Федрезерва будет существенно ужесточена, поставив под вопрос реализацию планов Дональда Трампа по стимулированию роста. Республиканская партия традиционно выступает за проведение более мягкой политики – с тех пор как в 1971 г. президент Ричард Никсон отменил «золотой стандарт». Рональд Рейган и Джордж Буш-старший также настаивали на проведении Федрезервом (под председательством, соответственно, Пола Волкера и Алана Гринспена), мягкой монетарной политики (особенно в преддверии очередных выборов), а Джорджу Бушу-младшему выпало быть президентом США «при Гринспене», чья ультрамягкая политика в значительной степени способствовала образованию финансового пузыря и последующему обвалу рынка (см. статью Джеффри Фрэнкеля Responding to Crises, Cato Journal, 2007 г.).

Как утверждает профессор Эсвар Прасад, в долгосрочной перспективе приоритизация экономического роста в ущерб другим задачам ФРС, которую предполагают планы президента Трампа, приведет к росту инфляции и дестабилизирует финансовые рынки, что в конечном итоге, наоборот, негативно отразится на темпах роста экономики. Прасад также считает, что ослабление доллара, которого добивается Трамп, рискует перерасти в устойчивый тренд вследствие роста дефицита бюджета, замедления экономического роста и раскручивания инфляционной спирали. Это может подорвать позиции доллара как главной мировой резервной валюты. В данный момент в долларах номинировано примерно две трети всех международных резервов мировых центробанков. Зарубежные инвесторы, включая центробанки, владеют суверенными американскими облигациями на сумму около 6 трлн долл., тогда как десять лет назад это значение было примерно вдвое меньше.

Для рынка облигаций основной риск заключается в неспособности ФРС быстро ориентироваться в меняющейся ситуации, из-за чего регулятор продолжает делать акцент на стимулировании роста (в ущерб инфляции), что способствует повышению доходностей UST. Это происходит в тот момент, когда совокупный объем покупок активов крупнейшими центробанками начинает уменьшаться (в 2019 г. он, как ожидается, и вовсе станет отрицательным). Между тем ФРС только предстоит начать запланированное на октябрь сокращение своего баланса (см. еженедельный отчет ФРС H.4.1); по состоянию на 25 октября баланс Федрезерва по-прежнему составлял 4.5 трлн долл.

Опубликованная на прошлой неделе статистика ВВП США за 3к17 показала снижение годовых темпов роста до 3.0% против 3.1% в предыдущем квартале. Темпы роста потребительских расходов, на долю которых приходится 70% ВВП США, опустились с 3.3% до 2.4%. Показатель реальных конечных продаж на внутреннем рынке, который используется для измерения внутреннего спроса независимо от места производства товара или услуги, вырос всего на 1.8%, что, согласно Alhambra Investment Partners, стало самым низким уровнем за время, прошедшее с рецессии. Реальный рост ВВП США без учета запасов замедлился до 2.2%. После того как на прошлой неделе Палата представителей одобрила проект федерального бюджета на 2018 г., открыв дорогу реализации пакета налоговых реформ Дональда Трампа, Совет консультантов по экономическим вопросам при президенте США опубликовал доклад, согласно которому ставка корпоративного налога на уровне 20% приведет к росту ВВП на 0.5% в первый год, и на 3% – через пять лет.

Среди публикаций макроэкономической статистики наибольшего внимания на этой неделе заслуживает отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США, который будет представлен в пятницу. Участники рынка прогнозируют рост на 330 тыс. Помимо этого, значительный интерес представляют данные о динамике среднего размера оплаты труда. Зависимость между состоянием рынка труда и ростом зарплат, которую описывает кривая Филлипса, по-прежнему является предметом дискуссии (см. Did the Global Financial Crisis Break the US Phillips Curve?), и модель инфляции, которую в настоящий момент используют центробанки, могла внести свой вклад в сохранение ставок на слишком низком уровне на протяжении слишком долгого времени (подробнее см. в блоге Гэвина Дэвиса).

На прошлой неделе ЕЦБ объявил о сокращении начиная с января ежемесячного объема покупки облигаций до 30 млрд евро. В данный момент предполагается, что программа просуществует в таком виде до сентября следующего года (стоит отметить, что в ходе заседания также обсуждалась возможность не устанавливать дату окончания программы количественного смягчения, и этот вопрос был вынесен на голосование). Рынки восприняли это как указание на сохранение мягкой политики ЕЦБ. По мнению Вольфганга Мюнхау, мягкая риторика ЕЦБ может объясняться высоким уровнем показателя U6 (безработица с учетом частичной занятости), который в настоящее время в еврозоне составляет 18% против 9% в США. Помимо этого, начиная с 2008 г. базовая инфляция в еврозоне ни разу не поднималась выше 2%, а номинальный эффективный курс евро с начала года повысился на 5.5%. Со времени основания валютного союза совокупный рост экономики еврозоны составил 28% против 40% в случае Великобритании.

Мюнхау считает, что ЕЦБ приступит к сокращению баланса не раньше 2021 г. Нынешний глава ЕЦБ Марио Драги покинет свой пост двумя годами раньше. По мнению Мюнхау, европейский регулятор опасается, что, прекратив покупку облигаций, он может спровоцировать новый кризис, и именно это, хотя и не высказываемое вслух, соображение является главной причиной продолжения программы количественного смягчения. В связи с этим возникает вопрос о способности Италии обслуживать свой государственный долг, размер которого составляет 130% ВВП. Также не стоит забывать о том, что на итальянские банки приходится треть всех проблемных кредитов банковской системы еврозоны, в сумме составляющих 1.1 трлн евро.

Слабый евро, несомненно, на руку ЕЦБ, т.к. укрепление единой валюты представляет опасность для циклического восстановления европейской экономики и еще больше отодвигает горизонт возможного достижения целевой инфляции (2%). Результаты недавних выборов свидетельствуют о разочаровании идеей углубления евроинтеграции; немецкие же выборы, можно сказать, практически ставят крест на возможности создания в обозримом будущем бюджетного и банковского союзов. Серьезную угрозу для Евросоюза представляет каталонский кризис. 21 декабря в Каталонии пройдут досрочные выборы, которые, вероятно, станут проверкой прочности позиций сторонников и противников независимости. Расхождение векторов американской и европейской монетарной политики, существенное различие в темпах экономического роста США и ЕС, а также рост премии за политический риск – все это наверняка продолжит оказывать давление на курс единой валюты, в связи с чем мы подтверждаем наш прогноз курса EURUSD на конец года на уровне 1.08 (последний раз он опускался до этого уровня в мае). Курс EURUSD, который 8 сентября достиг локального максимума на отметке 1.2092, уже опустился ниже 50- и 100-дневных скользящих средних (1.1841 и 1.1681 соответственно). Следующим важным уровнем поддержки для него является 200-дневное скользящее среднее (1.1247).

Большинство участников рынка ожидают, что в этот четверг Банк Англии повысит ставку на 25 бп; согласно консенсус-прогнозу, решение будет принято большинством в пять голосов (семь против двух). Инфляция в Великобритании в данный момент составляет 3.0%, а данные по ВВП, опубликованные на прошлой неделе, оказались немного лучше ожиданий. Правда, глава Банка Англии Марк Карни известен своей непоследовательностью в вопросе процентных ставок и всегда может сослаться на связанную с Brexit экономическую неопределенность – несмотря на то что прогнозы Банка Англии, предвещавшие чуть ли не коллапс британской экономики в случае, если ее граждане проголосуют за выход из ЕС, как оказалось, не имели ничего общего с действительностью.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал