Для американского рынка акций нынешний год оказался весьма успешным. С начала года основные индексы выросли на 15–20%, по пути несколько раз обновив исторические максимумы. При этом продолжающийся подъем обеспечивается сравнительно небольшим количеством растущих акций, в основном технологического сектора (индекс NASDAQ за прошедшие десять с небольшим месяцев прибавил 25–30%). Внимание инвесторов в этом году было сосредоточено на таких ключевых темах, как направление монетарной политики ФРС, перспективы роста корпоративных прибылей, исключительно высокие мультипликаторы американского фондового рынка, сверхнизкий уровень волатильности, а также усиление роли пассивного инвестирования как фактора, ограничивающего коррекционные движения рынка.

Те, кто не верит в продолжение подъема, наверняка смогут привести достаточно аргументов в обоснование теории неизбежного и скорого обвала, и многие из этих аргументов совершенно справедливы. Трудно поспорить с тем, что зависимость рынка от массового выкупа собственных акций американским корпоративным сектором или от вливаний ликвидности центральными банками является серьезным фактором риска. Ультрамягкая монетарная политика, в течение долгого времени проводившаяся ФРС, привела к образованию высоких уровней задолженности во всех сегментах финансовой системы, и приучила инвесторов к мысли о том, что на рынке можно только покупать. Одним из проявлений этой ментальности стало образование рекордного объема коротких позиций в индексе волатильности VIX.

Как ожидается, на своем ближайшем заседании, которое состоится 12−13 декабря, FOMC в очередной, уже третий, раз повысит ставку по федеральным фондам. В следующем году, согласно текущим прогнозам членов FOMC, нас ожидают еще три повышения ставки по 25 бп каждое. Ставки Libor продолжают расти, ограничивая доступность долларового фондирования на денежном рынке. В какой-то момент курс доллара может начать восстанавливаться, однако для этого нужно, чтобы доходность 10-летних американских казначейских обязательств также начала расти (сейчас она составляет 2.31% против 2.63% на максимуме этого года).

Также в ближайшие месяцы нас ждут существенные изменения в составе FOMC. В начале февраля свой пост покинет Джанет Йеллен. Не так давно ушел в отставку зампред ФРС Стэнли Фишер, а чуть позднее о намерении последовать его примеру заявил президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли. Приведет ли изменение состава FOMC к ужесточению позиции регулятора, сейчас сказать сложно.

Каковы бы ни были теоретические предпочтения нового руководства ФРС, ему придется принимать решения, отвечающие текущему состоянию экономики. В этой связи следует отметить, что за последние 70 лет не было ни одного случая, чтобы положительные темпы роста в американской экономике сохранялись в течение более чем одного десятилетия. На данный момент восстановление продолжается уже девятый год.

Ультрамягкая денежно-кредитная политика стала причиной «погони за доходностью», приведшей к снижению доходностей во всех сегментах рынка. Однако крупнейшие центробанки уже начали постепенно переходить от количественного смягчения к количественному ужесточению, и в перспективе неизбежное снижение совокупного объема покупок активов окажет повышательное давление на доходности облигаций. Федрезерв запустил этот процесс в прошлом месяце, намереваясь к октябрю 2018 г. довести темпы сокращения своего баланса до 600 млрд долл. в год. Так что теперь с точки зрения денежно-кредитной политики основными темами, занимающими умы инвесторов, являются сворачивание программ количественного смягчения и перспективы сокращения глобальной ликвидности. Правда, что касается долга, то здесь о развороте тренда речи пока не идет: соотношение долга и ВВП в мире пока по-прежнему находится на рекордных уровнях.

В этом году восстановление мировой экономики стало более синхронным, а темпы ее роста ускорились. В начале года основными рисками для финансовых рынков были «жесткая посадка» китайской экономики, вероятность торговой и валютной войны между США и Китаем, а также разочарование инвесторов в «трампфляции». В течение года риски, связанные с взаимоотношениями между США и Китаем, снизились, а налоговая реформа вновь вернулась в повестку дня Конгресса (хотя ее реальное влияние на экономику США, по крайней мере на горизонте ближайшего года, может в итоге оказаться весьма ограниченным). Между тем срок повышения потолка госдолга США истекает 8 декабря.

ЕЦБ намерен с января сократить объем ежемесячных покупок облигаций до 30 млрд евро. против 60 млрд евро в настоящий момент. Несмотря на многочисленные свидетельства устойчивого циклического восстановления, европейский регулятор, судя по заявлениям главы ЕЦБ Марио Драги, пока не готов полностью свернуть программу количественного смягчения, поскольку инфляция в еврозоне по-прежнему ниже целевых 2%. Плюс к этому, учитывая взаимосвязь между вложениями банков в локальный суверенный долг и состоянием их балансов, Драги, вероятно, должен опасаться и перспективы повторения долгового и банковского кризиса в еврозоне. Это особенно актуально для банков Италии, поскольку на их балансах сосредоточено около трети всех проблемных кредитов еврозоны, общий объем которых составляет 1.1 трлн евро. С точки зрения политического риска определенные опасения вызывает провал переговоров по созданию коалиционного правительства в Германии. Впрочем, если говорить о перспективах создания фискального и банковского союзов, то стоит отметить, что данная идея никогда не вызывала особого энтузиазма у немецких властей. Да и в целом стремление членов ЕС, особенно стран Восточной и Центральной Европы, к дальнейшей интеграции явно идет на спад.

Важнейшее значение для перспектив монетарной политики в 2018 г. имеет динамика инфляции. В последнее время центробанки, особенно ФРС, начали осознавать, что текущий низкий уровень инфляции может быть отнюдь не временным явлением, а носить куда более глубокий структурный характер, обусловленный такими долгосрочными факторами, как демографические и технологические сдвиги (например, «эффект Amazon»). Между тем политика центробанков сыграла одну из важнейших ролей в стимулировании роста цен на финансовые активы, масштабы которого в некоторых случаях позволяют говорить о формировании пузырей. Обвинения в том, что политика ведущих мировых центробанков была причиной череды сменяющих друг друга взлетов и падений, звучат достаточно часто. Хотя тот же Федрезерв, судя по всему, прекрасно осознает, что излишне мягкие финансовые условия в США могут усугубить существующие дисбалансы и подорвать финансовую стабильность (см. стр. 8 протокола последнего заседания FOMC).

Также существует мнение, что именно ультрамягкая монетарная политика с ее околонулевыми процентными ставками способствовала укоренению идеи о бесконечной стагнации и формированию так называемой дезинфляционной ментальности. Замедление экономического роста означает снижение инфляции и, как следствие, доходности инвестиций. В таком случае сбережения и инвестиции теряют всякий смысл. В настоящий момент низкий уровень инвестиций в процентном отношении к ВВП регистрируется во всех ведущих экономиках. В США корпоративный сектор направляет свой значительный запас наличности на обратный выкуп акций, что искусственно раздувает их котировки, а домохозяйства активно привлекают новые кредиты. В США это особенно хорошо заметно на примере роста автокредитования, тогда как, скажем, в Великобритании двузначными темпами растут необеспеченные потребительские кредиты.

По мнению представителей неофишерианской школы, рецептом против низкой инфляции является повышение номинальных процентных ставок, что идет вразрез с общепринятыми представлениями. От более высоких ставок выигрывают владельцы сберегательных счетов и сами банки (поскольку повышается чистая процентная маржа), а рост нормы доходности стимулирует инвестиционную активность. Однако центральные банки едва ли разделяют эту точку зрения. Тем не менее сейчас все активнее обсуждается вопрос о том, насколько уместно продолжать политику таргетирования 2%-й инфляции и не стоит ли переключиться на таргетирование номинального ВВП. В следующем году эта дискуссия, скорее всего, приобретет еще более значительные масштабы, хотя сами центробанки, похоже, не считают, что настало время для такой смены курса. Пока что их политика базируется на представлениях о зависимости между инфляцией зарплат и уровнем безработицы, описываемой кривой Филлипса.

Между тем еще один спор – вокруг низких темпов роста производительности труда в ведущих экономиках – на наш взгляд, лишен какого-либо смысла, поскольку локомотивом экономического роста сегодня выступает не обрабатывающая промышленность, а сектор услуг, и прежде всего цифровая экономика. Однако в эпоху интернета и цифровых технологий вопрос статистической оценки производительности труда становится все более сложным. Выстраивание экономической политики исходя из низких темпов роста производительности труда в промышленности может оказаться такой же ошибкой.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал