Глобальный индекс PMI, ключевой индикатор деловой активности в мировой экономике, в ноябре остался на 2.5-летнем максимуме, что указывает на устойчивость экономического роста. Состояние большинства ведущих экономик продолжает улучшаться, за исключением Бразилии, по-прежнему демонстрирующей отрицательные темпы роста. Данные, полученные в ходе подготовки ноябрьского индекса, также свидетельствуют об определенном ускорении инфляции, что выражается в повышении темпов роста закупочных и отпускных цен. Тем не менее уровень инфляции потребительских цен в ведущих экономиках остается относительно низким, в связи с чем продолжаются споры о том, считать ли такое положение дел временным явлением, или же это – новая реальность, обусловленная воздействием структурных факторов, таких как демографические тренды и развитие интернет-торговли (так называемый эффект Amazon). Экономическая активность населения, особенно в США, также остается низкой, ощутимо отставая от докризисных уровней. Возникновение на рынке труда «черных дыр» может быть еще одним фактором (в дополнение к предложению рабочей силы со стороны Китая и Индии), способствующим сглаживанию кривой Филлипса на уровне национальных экономик.

По общему мнению участников рынка, рост мировой экономики набирает обороты и становится все более синхронным. Впервые за 10 лет, прошедших с начала последнего финансового кризиса, одновременный подъем наблюдается в экономиках всех стран «большой двадцатки», и даже страны еврозоны все без исключения показывают положительные темпы роста, чего не случалось уже давно (правда, уровень безработицы в валютном союзе остается необычно высоким). Устойчивость экономического роста поддерживается в том числе благодаря монетарному стимулированию, однако в 2018 г. роль этого фактора, скорее всего, ослабнет по мере того как ведущие центробанки будут переходить от количественного смягчения к количественному ужесточению и более «нормальным» уровням процентных ставок.

Как отмечает ОЭСР, еще одним фактором, поддерживающим экономический рост, является смягчение бюджетной политики. Все больше стран отказывается от режима бюджетной экономии, хотя их способность стимулировать рост ВВП за счет увеличения бюджетных расходов тоже ограничена из-за высокого уровня госдолга. В случае США пока неясно, насколько планы администрации в области налоговой реформы смогут повлиять на экономический рост в следующем году.

Сейчас активно обсуждается вопрос о том, что отмена корпоративного альтернативного минимального налога (в случае принятия соответствующего законопроекта) может существенно уменьшить эффект от предложенного президентом Трампом снижения ставки корпоративного налога.

По оценкам Goldman, реализация планов администрации США в налоговой сфере подстегнет рост экономики примерно на 0.3 пп (максимальный эффект, ожидаемый в 2019 г.) и приведет к увеличению размера ВВП более чем на 0.6%. Кроме того, она должна привести к снижению уровня безработицы в США еще примерно на 0.25 пп и способствовать небольшому ускорению инфляции. Какой реакции на утверждение данной программы можно ожидать от ФРС? Мало кто сомневается, что на ближайшем заседании FOMC, которое состоится уже на следующей неделе, ставка по федеральным фондам будет повышена на 25 бп, а прогноз членов Комитета на 2018 г. предполагает три повышения по 25 бп. По мнению Goldman, Правило Тейлора, на котором базируется экономическая модель ФРС, требует повышения ставки еще два раза по 25 бп – плюс к тем, которые предусмотрены прогнозом FOMC.

В последнем экономическом обзоре ОЭСР упоминается консенсус-прогноз, согласно которому в 2017 г. рост мирового ВВП составит 3.6%, в 2018 г. ускорится до 3.7%, а в 2019 г. вернется к 3.6%. При этом в 2018 г. США, как ожидается, будут лидировать среди ведущих экономик по темпам роста ВВП (2.5%), но в 2019 г. прогнозируется замедление роста американской экономики до 2.1%. Нынешний период подъема в экономике США, наблюдаемый девятый год подряд – третий по продолжительности с 1850 г. В современной истории фаза непрерывного роста экономики США еще ни разу не превышала 10 лет.

Постепенное замедление роста ВВП прогнозируется и в Китае: с 6.8% в 2017 г. до 6.6% в 2018 г. и 6.4% в 2019 г. Перед руководством страны по-прежнему стоит трудная задача ослабления долговой нагрузки на экономику, особенно высокой в корпоративном секторе, и сдерживания избыточного роста кредитования. В то же время сравнительно высокий уровень сбережений домохозяйств и профицит счета текущих операций Китая выступают в качестве буфера, позволяющего предотвратить или, по крайней мере, смягчить потенциальный кредитный кризис. Последние операции Народного банка Китая на денежном рынке привели к снижению уровня ликвидности. Резкое повышение ставок HIBOR отражает либо проблемы с фондированием китайских банков, либо подготовку к IPO. Однако доходность 10-летних гособлигаций КНР также остается высокой. Кросс-валютные базисы вновь начинают расширяться, что указывает на проблемы с долларовым фондированием на денежных рынках. Цены на сырьевые товары, особенно на базовые металлы, довольно резко упали, свидетельствуя о снижении спроса со стороны Китая. Четыре из пяти крупнейших глобальных банков являются китайскими, а значит, случись что в финансовой системе Китая, это может иметь серьезные последствия для всей мировой экономики, особенно с учетом того, что, по данным Банка международных расчетов (БМР), за прошедший год объем кредитов, выданных Китаю зарубежными банками, увеличился на 25%.

Между тем ОЭСР отмечает, что финансовые дисбалансы и высокие уровни долга могут оказать негативное влияние на темпы экономического роста в среднесрочной перспективе. Высокие уровни задолженности делают домохозяйства во многих странах более уязвимыми не только для потенциальных экономических шоков, но и для повышения процентных ставок. В своем последнем квартальном отчете БМР выразил схожие опасения относительно уровней долга, которые оказывают давление на потенциальные темпы роста ВВП, особенно с учетом по-прежнему низких темпов роста инвестиций в крупнейших экономиках мира. Динамика ВВП на душу населения в странах ОЭСР находится ниже линейного тренда, берущего свое начало в 1990 г., и основной причиной этого является финансовый кризис 2007–2008 гг. Темпы роста доходов населения, сгруппированные по возрастным категориям, также снизились. ОЭСР указывает на растущий разрыв между размерами корпоративного долга и производственного капитала как в США, так и в странах еврозоны. Компании предпочитают выкупать собственные акции, а не инвестировать в реальные производственные активы. К этому их на протяжении всех последних лет подталкивала проводимая центробанками ультрамягкая денежно-кредитная политика, которая посредством нулевых и отрицательных процентных ставок внушала им мысль о том, что низкий локальный спрос – это надолго, а следовательно, инвестировать в развитие не имеет никакого смысла.

Однако дело не только в высоких уровнях долга. Давление на будущие темпы экономического роста оказывают и растущие опасения относительно того, что обвал на рынке может подорвать общую веру в благоприятный сценарий развития ситуации в мировой экономике, предполагающий сохранение достаточно высоких темпов экономического роста в сочетании с умеренной инфляцией и постепенным (и ограниченным) повышением процентных ставок.

ОЭСР обращает особое внимание на то, как низкая волатильность способствовала наращиванию риска инвесторами, что проявилось в уходе многих заемщиков с рынка корпоративного кредитования в менее регулируемый теневой банковский сектор. В итоге качество кредитов снизилось. Этот год для европейского рынка кредитования заемщиков, уже имеющих высокий уровень задолженности, оказался лучшим за все время после финансового кризиса. Доходности европейских «мусорных» облигаций опустились даже ниже доходностей казначейских бумаг США. Парадоксально, но иногда низкая волатильность может снижать устойчивость финансовой системы. Инвестиционные стратегии, ориентированные на паритет риска и низкую волатильность, привели к появлению масштабных дисбалансов, которые в случае резкого повышения волатильности неизбежно вызовут значительную коррекцию на рынке. По оценкам некоторых аналитиков, двукратное повышение волатильности на рынках акций относительно текущего уровня может привести к тому, что ETF-фонды, специализирующиеся на открытии коротких позиций на индекс VIX, потеряют до 75% стоимости своих активов.

Все это стало следствием «погони за доходностью», вдохновленной ультрамягкой денежно-кредитной политикой, внушившей инвесторам мысль о том, что рынок – «не место для коротких позиций». Постоянные вливания ликвидности, осуществляемые центробанками, внесли свой вклад в образование пузырей в криптовалютах и в таких спекулятивных активах, как недвижимость и предметы искусства. В последнем отчете Управления финансовых исследований (независимый департамент в составе Минфина США) отмечается, что в шестой части всех хедж-фондов объем заемных средств превышает объем собственных средств в 15 раз. Объем чистой короткой позиции во фьючерсах на индекс волатильности VIX сейчас больше, чем до кризиса. В отчете отмечаются высокая уязвимость рынков и высокие по историческим мерками уровни мультипликаторов на рынках акций и облигаций. Вряд ли эти выводы могут удивить своей новизной, и высокие мультипликаторы на рынках акций не мешают американским индексам раз за разом обновлять исторические максимумы. Дюрация, являющаяся индикатором чувствительности цен облигаций к изменению процентных ставок, все последние годы неуклонно росла и в начале 2017 г. достигла абсолютного максимума, составив чуть более шести лет. По оценкам Управления финансовых исследований, повышение процентных ставок на 1 пп приведет к снижению общей стоимости облигаций почти на 1.2 трлн долл. Что спровоцирует схлопывание пузыря? Ответ, который лежит на поверхности, – инфляционный шок, который вызовет неожиданно резкое повышение процентных ставок. Однако в действительности никогда не знаешь, какое именно событие или сочетание событий заставит инвесторов вдруг в панике броситься к выходу.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал