Ослабление евро, начавшееся после парламентских выборов в Германии, продолжается. Между тем, если некоторые комментаторы сосредоточились на успехе ультраправой «Альтернативы для Германии», то, на наш взгляд, большее значение имеет возвращение в Бундестаг Свободной демократической партии (FDP), которая с большой долей вероятности может войти в состав новой правящей коалиции. При этом руководство FDP четко дало понять, что не поддерживает курс на дальнейшее углубление евроинтеграции, включая создание единого Казначейства и общих долговых обязательствах. В этом свете вчерашнее выступление президента Франции Эммануэля Макрона о «грандиозных перспективах» Евросоюза выглядит несколько странно. Однако без фискального и банковского союзов жизнеспособность валютного союза как долгосрочного политико-экономического проекта остается под вопросом.

Экономический обозреватель Financial Times Мартин Вульф утверждает, что процветание еврозоны зависит от способности руководства союза реализовать правильные реформы. Он также полагает, что очередной шок может стать для ЕС катастрофой, и поэтому валютному союзу стоит поторопиться с поиском решения. Вульф отмечает, что в этом году реальный ВВП на душу населения в еврозоне наконец превысил уровень 2007 г. США не только опережают еврозону по данному показателю, но и темпы его роста в последние десять лет были выше, чем в странах ЕС. При этом внутри еврозоны также существуют значительные различия: самый высокий ВВП на душу населения – в Германии, тогда как в Италии он на 20% ниже.

Одной из целей создания валютного союза было стирание (а отнюдь не увеличение) различий между экономическими показателями входящих в него стран. По замыслу авторов проекта, введение единой валюты должно было уравновесить обменные курсы и привести к снижению процентных ставок в странах – членах Евросоюза. Предполагалось, что устранение такого фактора неопределенности, как наличие обменных курсов, и снижение стоимости трансграничных операций повысят мобильность капитала и вызовут рост внутриевропейской торговли, способствуя тем самым экономическому росту и выравниванию доходов стран.

В неоднородном пространстве валютного союза унифицированная монетарная и фискальная политика не работает. Максимум, что она может сделать – это усилить уже существующие различия. Выдача кредитов на покупку товаров немецкого производства (вендорное финансирование) значительно укрепила экономические позиции Германии.

Однако никакого желания устранять дисбалансы между профицитными странами-кредиторами и дефицитными странами-заемщиками у Германии нет. Это стало одной из причин дефляционного давления внутри валютного союза и привело к его разделению на «север» и «юг». Правда, согласно одному из исследований, синхронность бизнес-циклов в европейских странах возросла на 50%, однако кроме положительных последствий это также предполагает, что во время экономических и финансовых шоков все страны ЕС оказываются «в одной лодке, имя которой “Титаник”».

Ранее на этой неделе мы также отмечали, что Германия сама по себе не может выступать основным локомотивом роста в еврозоне, учитывая заметное отставание в уровне развития цифровой экономики, низкий объем инвестиций, снижение конкурентоспособности немецкого экспорта (в сравнении, например, с Китаем) и неблагоприятная демография, которые в совокупности указывают на снижение долгосрочных темпов экономического роста Германии.

Нет ничего удивительного в том, что разговоры о пользе дальнейшего ужесточения фискальной политики или о том, что экономическая политика ЕС имеет целью повышение качества жизни избирателей, вызывают у последних скепсис. Уровень безработицы в Евросоюзе почти в два раза выше, чем в США и Великобритании. Безработица среди молодежи в ЕС составляет 16% (на пике она достигала 24%), что также является огромной проблемой, которая, как отметил в своем выступлении в прошлую пятницу глава ЕЦБ Марио Драги, оставила после себя «наследие несбывшихся надежд».

Тем временем ралли в евро сходит на нет по мере того как меняется взгляд участников валютных рынков на перспективы доллара. С начала года американская валюта стабильно снижалась, что, очевидно, отражало разочарование инвесторов отсутствием каких-либо признаков фискальной экспансии в США. На сегодня (17:00 по нью-йоркскому времени) запланировано выступление президента Трампа, который, как ожидается, объявит о снижении корпоративного налога на прибыль (до 20%) и налога на доходы физлиц. Достигнув компромисса с демократической частью Конгресса по вопросу «потолка долга», Трамп облегчил себе задачу реализации планов в налоговой сфере.

Дополнительную поддержку доллару оказывает перспектива ужесточения монетарной политики, а именно запуск с октября процесса сокращения баланса ФРС и возросшая вероятность повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC. Глава ФРС Джанет Йеллен вчера выразила уверенность в том, что инфляция будет расти, и заявила, что не видит смысла тянуть с повышением процентной ставки до тех пор, пока инфляция не достигнет целевых 2%. Доходность 2-летних казначейских обязательств США в настоящий момент составляет 1.46% – максимум с 2008 г. Доходность 10-летних UST сегодня достигла 2.27% – против минимума в 2.01%, зарегистрированного ранее в этом месяце. Максимальное значение, до которого она поднималась в этом году, составляет 2.63%. Многие аналитики и управляющие портфелями облигаций видят в данной отметке важный технический уровень.

Вполне возможно, что в ближайшие месяцы на фоне роста нефтяных цен произойдет ускорение инфляции, хотя нельзя не отметить, что некоторые из других сырьевых товаров, наоборот, дешевеют – в том числе снижаются котировки базовых металлов, что может быть связано с некоторым замедлением роста экономической активности в Китае. Перед ежегодной конференцией МВФ и Всемирного банка, которая начнется 10 октября, МВФ опубликует обновленные экономические прогнозы, разделив, как ожидается, точку зрения ОЭСР относительно того, что в мировой экономике продолжается синхронное восстановление, основной вклад в которое вносят развивающиеся рынки.

Тем временем курс EURUSD опустился ниже своего 50-дневного скользящего среднего (1.1833), и следующий уровень его поддержки находится на отметке 1.1543. ЕЦБ, следующее заседание которого состоится 26 октября, похоже, не собирается спешить с ужесточением монетарной политики. Вместе с тем участники рынка все активнее говорят о том, что в ближайшее время ЕЦБ может приступить к дальнейшему сокращению программы количественного смягчения. Многое зависит от того, как будет выглядеть ближайшая инфляционная статистика еврозоны. Пока что мы продолжаем ориентироваться на то, что в условиях ужесточения монетарной и смягчения фискальной политики США доллар продолжит укрепляться. На данном этапе наш прогноз EURUSD остается без изменений (1.08), хотя в какой-то момент мы не исключали его пересмотра в большую сторону.

По общепринятому мнению, укрепление доллара негативно отражается на рынках акций развивающихся стран. Индекс последних (MSCI EM Equity), который с начала года неуклонно двигался вверх, после достижения в сентябре рекордно высокого уровня развернулся в обратную сторону, вплотную приблизившись к своему 50-дневному скользящему среднему. В связи с укреплением доллара инвесторы могут сократить свои позиции в активах развивающихся стран, несмотря на по-прежнему оптимистичный прогноз роста их экономик. В более благоприятном положении, возможно, окажутся страны – производители нефти. В опубликованном на этой неделе докладе Азиатский банк развития повысил прогноз роста экономики стран региона в 2017 и 2018 гг. до 5.9% и 5.8% соответственно. В том числе прогноз роста ВВП Китая на 2018 г. улучшен с 6.2% до 6.4% с учетом фискальной политики, ориентированной на стимулирование экономического роста, и высокого уровня внутреннего потребления.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал