22:07
-8 C°
Пробки:   1 балл
$
66.2022
74.8151

Макроэкономический обзор: Новая эра

19 октября 2017 года
1978
Макроэкономический обзор: Новая эра
Сегодня в Пекине открылся 19-й съезд Компартии Китая. Председатель КНР Си Цзиньпин в трехчасовой вступительной речи заявил о начале «новой эры» китайской экономики, параллельно отметив, что за то время, пока он возглавляет страну, годовой объем ВВП Китая увеличился с 8 трлн долл. до 12 трлн долл. Китай на протяжении многих лет остается важной движущей силой роста мировой экономики, в значительной мере компенсируя низкие темпы роста в ведущих экономически развитых странах, которые в лучшем случае едва превышают 2%. Правда, одним из побочных результатов экономической мощи Китая, особенно в период двузначных темпов роста, стали масштабные дисбалансы, проявившиеся прежде всего в нерациональном использовании инвестиционных ресурсов, увеличении долга и периодическом образовании пузырей, особенно в сфере недвижимости и на рынке акций (последний весьма красочно лопнул в 2015 г.). Однако постепенно избыточные мощности в традиционных промышленных отраслях, созданные в этот период, начнут сокращаться, и со временем «промышленная» модель экономики уступит место экономике, основанной на услугах и потреблении.

Председатель Си выразил уверенность в способности Китая добиться целевых темпов экономического роста на уровне 6.5%, сохранив при этом контроль над финансовыми рисками и избежав резкого замедления роста, несмотря на высокий уровень долговой нагрузки. В случае стран с развитой экономикой высокий уровень долга в процентном отношении к ВВП является достаточно точным индикатором приближения финансового или банковского кризиса. В Китае основная часть долга сосредоточена внутри страны, и в случае наступления долгового кризиса (который, начавшись в корпоративном секторе, неизбежно ударит по банковской системе) центральный банк страны сможет абсорбировать соответствующие потери.

Одной из ключевых задач, стоящих перед Китаем, является задача управления «долговой разгрузкой» и уменьшения зависимости экономики от периодически задействуемых мер фискального стимулирования и кредитных вливаний. Согласно последним данным о темпах роста денежной массы и кредитования, особых признаков сокращения кредитования пока не наблюдается. Джордж Магнус в своей статье в Financial Times подчеркивает ключевую роль финансовой политики и советует правительству Китая остановить бесконтрольный рост государственно-частных, инфраструктурных и других заимствований, включая заимствования местных органов власти, и разрешить банкротство многочисленных мелких банков и небанковских организаций, работающих в сфере финансового посредничества, на долю которых в период с 2008 г. пришлась основная часть увеличения активов и пассивов банковской системы.

По мнению Магнуса, главным источником риска являются не столько активы или кредиты финансовой системы, сколько ее обязательства. В настоящее время более трети этих обязательств составляют инструменты межбанковского и других рынков оптового фондирования с очень короткими сроками погашения и так называемые продукты управления капиталом.

В качестве позитивного момента следует отметить, что за последние несколько лет Китай существенно сократил профицит счета текущих операций – один из ключевых источников глобальных дисбалансов, возникший в результате проведения властями страны политики занижения курса юаня, призванной стимулировать рост экспорта. Равновесие было весьма шатким, поскольку профицит текущего счета направлялся на покупку американских облигаций. Таким образом, США, мировой лидер по объему заимствований и одновременно владелец основной резервной валюты, финансировали свой дефицит при помощи Китая. Это потенциально позволяло смягчить давление на доллар, которое могло возникнуть вследствие так называемого двойного дефицита США, а также способствовало сохранению процентных ставок в США на более низком уровне, чем они могли бы быть в противном случае.

Все это началось еще до того, как Федрезерв приступил к реализации программ количественного смягчения. Приобретая американский долг, Китай фактически субсидировал американский ипотечный рынок. Он и сегодня остается крупнейшим суверенным держателем UST, потенциальная угроза продажи которых служит для него стратегическим рычагом финансового давления на США. Недавно мы писали о корреляции между динамикой доходности 10-летних UST и курса USDCNY; некоторые исследования также указывают на существование обратной корреляции между юанем и биткоином, послужившей, судя по всему, причиной введения в Китае запрета на криптовалюты. Это объясняет, почему, несмотря на жесткую протекционистскую риторику, звучавшую ранее из Белого дома, в конечном итоге Минфин США не стал обвинять Китай в валютном манипулировании. В опубликованном вчера Докладе по валютной политике в качестве стран, не соответствующих критериям Минфина, упоминаются другие страны – в том числе Германия, профицит текущего счета которой достиг 8% ВВП.

Усилия китайских властей направлены на поддержание более-менее стабильного валютного курса. Благодаря ужесточению контроля за движением капитала, предпринятому в начале года, его отток сократился, что позволило Китаю возобновить пополнение международных резервов. Вопреки ожиданиям участников рынка, что юань продолжит ослабевать, он, наоборот, укрепился по отношению к доллару. Вероятность резкой девальвации юаня в последнее время заметно снизилась, и в данный момент ничего не указывает на то, что власти КНР могут пойти по этому пути. В условиях ужесточения монетарной политики ФРС Китай в рамках режима «мягкой привязки» курса юаня к доллару в свою очередь также будет вынужден в какой-то степени уменьшить уровень ликвидности в системе. На данный момент доходность 10-летних облигаций КНР находится на максимальном уровне с начала года (3.75%), а инфляция цен производителей, согласно последним оценкам, выросла до 6.9%.

Для властей Китая сильное укрепление доллара может создать определенные трудности, как это было в 2015 и 2016 гг. Тогда ослабление юаня рассматривалось финансовыми рынками как один из ключевых источников дефляционного давления на мировую экономику, однако сейчас этот риск заметно уменьшился. В данный момент рынки торгуются из расчета повышения в декабре ставки по федеральным фондам на 25 бп, однако ожидания инвесторов в отношении процентных ставок остаются ниже медианного прогноза членов FOMC (2.75% в 2019 г.). Это означает, что инвесторы либо разделяют тезис о «бесконечной стагнации», либо убеждены в том, что инфляция еще долго будет оставаться низкой. FOMC по-прежнему предпочитает полагаться на кривую Филлипса, согласно которой снижение уровня безработицы ведет к росту инфляции, хотя результаты многих исследований говорят о том, что данная модель сильно устарела. И даже член совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард в своем выступлении 12 октября 2017 г. отметила, что в нынешних условиях кривая Филлипса уже имеет мало общего с реальными инфляционными процессами. Монетарная политика, базирующаяся на кривой Филлипса, создает риски для финансовой стабильности, о чем мы уже не раз писали в наших предыдущих обзорах. Именно такая политика стала причиной небывалого роста коротких позиций по фьючерсам на индекс волатильности VIX. Представители неофишерианской школы считают, что реальные процентные ставки не зависят от политики центробанков, а определяются рынком. Они утверждают, что низкие процентные ставки ведут к снижению инфляции, тогда как высокие, напротив, способствуют ее росту, что полностью переворачивает традиционные представления о зависимости процентных ставок и инфляции.

Колебания валютных курсов отражают расхождения в направлении денежно-кредитной политики разных стран. Брэд Сетсер отмечает, что в последние годы монетарная политика крупнейших центробанков была недостаточно скоординированной (подробнее см. G-3 Coordination Failures of the Past Eight Years). Когда в 2014 г. Федрезерв свернул программу количественного смягчения, ЕЦБ и другие центробанки только начали их проводить. Что касается фискальной политики, то начиная с 2010 г. – с принятия декларации на саммите «большой двадцатки» в Торонто – она действительно стала более скоординированной, что было ответом «большой двадцатки» на долговой кризис в Еврозоне. Идея заключалась в том, чтобы остановить дальнейший рост долга, который рассматривался как вероятная причина возникновения новых кризисов. Однако ужесточение фискальной политики и смягчение денежно-кредитной политики в значительной мере нейтрализовали друг друга, что объясняет слабые экономические показатели стран «большой двадцатки» в последние годы.

Структурный дефицит бюджета еврозоны на сегодняшний день составляет 1% ВВП. Таким образом, жесткая фискальная политика и мягкая монетарная политика европейских властей продолжают уравновешивать друг друга. Следующее заседание ЕЦБ состоится 26 октября. Участники рынков ожидают, что регулятор сократит объем покупки облигаций с 60 млрд евро до 30 млрд евро в месяц, но при этом продлит срок действия программы еще на шесть месяцев. Если целью ЕЦБ является более слабый евро, то это то, что нужно.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

 

Раздел: Экономика

Новости по теме

Смотреть все
Валютный рынок и ставки
21 января 2019 года
1716
Рубль: оптимизм в торговой сфере поддержал аппетит к риску. В минувшую пятницу глобальный аппетит к риску улучшился, в первую очередь на фоне позитивных новостей, касающихся торговых отношений между США и ...
Неделя 1: ИПЦ в 2018 г.; последняя неделя без покупок ЦБ
9 января 2019 года
2032
В первую рабочую неделю нового года статистических публикаций ожидается немного, но те данные, которые будут опубликованы, представляют достаточно важное значение. Оба отчета, которые выйдут на этой неделе, ...
Валютный рынок и ставки
9 октября 2018 года
1483
Рубль: хрупкая стабильность На открытии торгов курс рубля снизился до 67,0 за доллар по сравнению с закрытием на 66,7 в пятницу. Основное давление на него оказало ослабление азиатских валют и рынков акций. ...
Валютный рынок и ставки
3 октября 2018 года
1504
Рубль: ухудшение аппетита к риску. Укрепление доллара начинает все больше сказываться на настроениях инвесторов, тем самым оказывая давление на котировки рисковых активов. Вчера индекс DXY вырос на 0,3%. ...
Торговые отношения между США и Китаем останутся в фокусе внимания рынка в октябре
28 сентября 2018 года
1365
Первый месяц осени оказался насыщенным на важные события. Внимание участников рынка в основном было сфокусировано на дальнейшей эскалации торгового конфликта между США и Китаем. Помимо этого, трейдеры ...

Последние новости

Смотреть все
Росстат: Реальные доходы россиян в январе упали на 1,3%
20 февраля 2019 года
225
Специалисты Росстата проинформировали граждан о том, что их реальные доходы за предыдущий месяц снизились на 1,3 процентных пункта. Если принимать в учёт обязательные платежи и инфляцию, то данный параметр следует увеличить ещё на 0,6 ...
В Омске скверы и бульвары благоустроят за 400 млн рублей
20 февраля 2019 года
271
В Омске продолжат благоустраивать скверы и бульвары. В этом году финансирование увеличено до 400 млн рублей. Сведения предоставила городская администрация. В рамках программы «Формирование городской среды» Омску выделят 42 млн рублей из городской ...
В Омской области опровергли перенос «мусорной реформы»
19 февраля 2019 года
355
В пресс-службе правительства Омской области опровергли факт переноса «мусорной реформы» на год. Все дело в том, что в некоторых СМИ появились сведения о том, будто нововведения откладываются до 2020 года. Отмечается, что реформирование отрасли ...
Россия заняла второе место в мире по добыче нефти
19 февраля 2019 года
415
Россия по итогам декабря прошедшего года заняла вторую позицию во всем в мире по показателю добычи нефти. Общий объем в конце года достиг уровня в 10,7 «мерных бочек» за одни сутки. На этот раз РФ удалось обойти крупного производителя в лице ...
В Омской области на ремонт дорог направят 9,7 млрд рублей
18 февраля 2019 года
660
В Омской области увеличили финансирование ремонта дорог на 515 млн рублей и довели выделяемую сумму до 9,7 млрд рублей. Поправки в бюджет приняты на заседании Заксобрания. После внесенных корректировок бюджет «потяжелел» на 13,5 млрд рублей: ...
Следуйте за нами